瑞银投资【申银万国期货】原油窄幅波动，上下皆有阻力——申万期货原油专题

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　　宏观与商品　

　　摘要

　　最近一个月油价整体呈现窄幅波动，区间集中在475-500元/桶上下仅5%。

　　目前油价处于窄幅波动的区间，向上突破面临OPEC持续增产以及全球宏观形势的巨大压力。尤其是OPEC的增产，一旦油价长期突破70美元，OPEC很有可能再次加大增产的幅度。向下突破则面临着地缘政治的扰动。考虑到未来一段时间俄乌冲突和中东问题都难以得到决定性的解决，油价大概率仍将在470-500元/桶区间运行。考虑到季节性的需求降低，建议偏空操作。

　　风险提示

　　地缘局势波动导致供应变化。

　　美国迅速开始降息周期。

　　国际宏观需求大幅改善。

　　报告正文瑞银投资

　　最近一个月油价整体呈现窄幅波动，区间集中在475-500元/桶上下仅5%。

　　一、俄乌冲突引发市场关注

　　2022年以后俄乌冲突虽然一直持续，但对油价影响相对有限，双方都没有过多的针对能源设施进行打击，此外欧美除了在2022年推动60美元的限价制裁以外没有对俄罗斯的原油执行更多的制裁。这在一定程度上降低了此次冲突在原油市场上的存在感。但战争的开始会导致油价大幅飙升，目前战争的尾声同样也会造成类似的影响。首先乌克兰加大了对俄罗斯关键出口港口及炼油厂的袭击力度。港口方面，乌克兰无人机袭击了俄罗斯两个主要的波罗的海港口乌斯季卢加港和普里莫尔斯克港，导致港口石油装运中断，每日损失超4000万美元。炼厂方面，乌克兰无人机已袭击至少10家炼油厂，一度使俄罗斯炼油产能减少近五分之一。管道方面，对“友谊”输油管道（俄对欧能源动脉）发动12次袭击，迫使匈牙利、斯洛伐克启动应急储备。破坏波罗的海泵站网络，使俄原油出口航道效率降低40%。袭击造成俄罗斯国内燃料短缺，汽油和柴油价格上涨。据乌克兰在线网站消息，自年初以来，汽油价格已上涨40-50%，8月份创下历史新高，即每吨92汽油7.26万卢布（约524美元）。俄罗斯8月份石油出口收入降至135亿美元的五年低点。欧美可能的制裁也增加原油市场的风险。美国在G7会议上要求欧洲与美国共同对继续从俄罗斯进口石油的国家征收最高可达100%的次级制裁关税。并要求欧洲停止购买俄罗斯的石油和天然气，并从美国购买以替代。

　　短期而言我们确实看到了为了促进停火各方均有施压动作，同时冲突双方对于能源设施的袭击日益增加。出口方面俄罗斯8月出口收入环比减少6.4%至135.1亿美元，同比降幅8.5%，创五年新低。高频数据中，截至9月14日当周，俄罗斯海上原油日均出口量约为318万桶，较前一周减少93.4万桶，创下自去年7月以来的最大单周降幅。后续关注欧美对俄制裁的落地情况。

　　二、OPEC产量提升

　　石油输出国组织（OPEC）从今年4月份起，OPEC便已开启逐步增产进程，旨在平衡全球原油供需关系，稳定市场价格。进入7、8、9这三个月，增产步伐明显加快，产量迅速攀升。预计OPEC将在2025年总计增产180万桶/日，这一规模不容小觑。值得一提的是，此前部分成员国实施的自愿减产措施将逐步退出历史舞台，为增产腾出空间。其中，阿联酋更是宣布将额外增产30万桶/日，展现出其扩大市场份额的决心。

　　10月OPEC将再次增产13.7万桶/日。此次增产是逐步退出2023年4月宣布的每日165万桶额外自愿减产计划的一部分。自2025年4月起，OPEC+已累计增产约250万桶/日，占全球需求的2.4%，此次增产进一步表明其从“保油价”转向“争市场”的战略转向。

　　目前而言，OPEC表态整体较为灵活，对于未来是否会继续增产持开放态度。我们认为其更多需要关注油价表现，如果油价继续维持目前水平大概率11月将继续增产13.7万桶/日，但若油价跌破60美元，OPEC有可能暂缓增产。下次会议将在10月5日举行。

　　三、降息周期无法带来实质利好瑞银投资

　　9月18日美联储如期降息25个基点，最新公布的利率点阵图显示，美联储官员们的中位预期是今年年内还将再降息两次（各25个基点），比今年6月的预测多出一次。同时，美联储官员们预计，在今年降息3次后，2026年、2027年将各降息25个基点。

　　回顾历史，从1983年至今美联储总计有7次加息降息周期。观察期初到期末的CPI数据和油价的变化发现，每一轮加息周期中，加息终点的CPI数据都高于期初，同样每一轮降息周期中，降息终点的CPI数据也都低于期初。这与我们往常认知中的加息会降低CPI，降息会增加CPI的认知不符，说明加息降息的终点并非以CPI出现明显趋势为信号，而是在有见顶或见底迹象时，便考虑停止加息降息，过往经验大概在一个季度左右。即加息降息是一个逆周期调控的作用，其本身并不会改变周期，只是会让周期变化幅度缩小。

　　利率政策是一个背景性因素。其主要是告诉我们当前的经济环境以及政策导向。降息周期中虽然每次出台的降息政策都是利好油价的，但这种政策出台本身就意味着美联储认为经济处于下行通道中。